近期，越来越多的粉丝朋友留言都在讨论宏观，认为市场的疲软是受到了来自宏观层面的影响。那么问题来了，宏观究竟是如何影响市场的呢？价值投资者又能从中汲取什么教训？

今天的文章分享一篇首发价投圈的深度文章，让我们一起再以巴菲特为例，看看当年宏观与美股市场的关系以及我们的理解（值得收藏）！

以下正文：

(相关资料图)

我很赞同老司机的一个观点，就是对于价值投资者来说（尤其是体量有限的），主要矛盾永远是熟悉的好公司是否有好价格，而非宏观和大盘的情况。这也是巴菲特一再强调的。

不过，巴菲特显然对宏观经济和大盘情况有很深刻的理解，他在1999年的“太阳谷演讲”中进行了一次系统的精彩分析。我将在本文的上半部分中概括巴菲特的分析框架。同时出于兴趣和好奇，我会在下半部分中尝试运用这一框架分析当前的情况，可能并不成熟，大家权当参考，欢迎讨论。

一：“太阳谷演讲”中，巴菲特的宏观框架概括

巴菲特认为，如果把股票市场看作一个整体，那么它的直接驱动力量有两个：一是利率环境，二是企业税后利润占GDP比重。

利率环境很好理解：在美股市场，无风险收益率的标准是十年期国债的收益率。假如无风险的国债收益率有15％，那么谁还愿意去承担风险买股票呢？一旦利率上升，股票市场的估值自然会受到压制。

企业税后利润占GDP比重，本质上是企业股东的所得。在GDP增长的情况下，这一比重越高，相当于股权资产（股市）的回报也就越高。

那么按理说，股票市场和利率应该是严格的负相关关系，而和GDP、企业利润占GDP比重呈正相关关系——GDP增长与股市回报相吻合，乍一听很符合价值投资原理，事实上如果按照美股60年的历史来看，也确实是这样。1950-2021年，美国的GDP增长率是6.3％，同期标普500（不算分红）的增长率是3.4％，算上平均每年3个点的分红，那么投资标普500的实际回报率和美国GDP的增长率是基本一致的。

但如果放在10年左右的维度，股市却似乎不受GDP增长的束缚，甚至毫无关联可言。为什么会这样呢？巴菲特分析了美股历史上两段时期：1964-1981年、1981-1998年。

1、1964-1981年

这一时期里，美国的GDP增长了370％，但同期道琼斯指数涨幅仅有0.1％。其中一个原因就是利率，美国10年期国债收益率从5％上升至15％——想象一下我们现在的DCF模型，如果把贴现率乘以三会是什么结果。另一个原因则是企业税后利润占GDP的比重减小。

结果，用巴菲特的话说就是：

“利润大幅衰减，而无风险利率一飞冲天。投资者总会将目前所面临的状况投射到对未来的看法上，这好比是开车不看前方却紧盯着后视镜看，人们以为企业获利将持续低迷，无风险利率也会一直维持在高位，这再次解释了为何即使GDP已增长了近4倍而股市却还在原地踏步。”

图：美国国债利率变化，1964-1981

图：美国企业税后利润占GDP比重，1964-1981

图：道琼斯指数，1964-1981

2、1982-1998年

这一时期里，美国GDP增长了300％，道琼斯指数涨了1050％。这一时期除了利率的大幅降低，企业税后利润占GDP比重也从底部开始回升，并于1990年代末从上世纪的最低点，回归了6％左右的正常水平。

巴菲特认为：“利率和企业税后利润，这两个投资者最在乎的要素的变化，虽然不是全部，但也部分解释了为何第二个17年美国股市的涨势超过10倍。当然，大牛市也与市场心理因素有密切的关系。一旦牛市开始启动，人们会在某个时期发现，不管用什么方法都能赚大钱。因此，所有人蜂拥而至，不论利率如何，回报怎样，都不做考虑。”

换句话说，宏观经济的转好、利率的降低，加上市场的非理性情绪，造成了1982-1998年的超级牛市。也正是在1998年，巴菲特提醒市场：放低未来预期。

图：美国国债利率变化：1982-1998

图：美国企业利润占GDP比重，1982-1998

图：道琼斯指数，1982-1998

二、我们学到了什么？

首先，成熟市场股市的长期增长是和GDP增长相符合的。1960-2021年，美国GDP从5430亿上升到233200亿，年化复合增长率为6.3％。同期，道琼斯指数的增长率为6.8％。

其次，在10年级别的“短期”，股市作为一个整体的增长率，受到利率、市场情绪等影响，和GDP增长很可能是不一致的。1964-1981年股市被明显甩在身后，二1982-1998年则远远跑在前面。

最后，巴菲特其实在1998年做出了一个预言，那就是认为未来20年，美国股市的回报率会大大降低，最多6％。这个预言现在看来并不准确——标普500指数2000-2021年的复合回报率约为8.5％。

（这里我们不用道琼斯指数，因为自21世纪以来，该指数的成分股其实已经不能代表美国经济了）

实际上巴菲特在1977年也曾针对宏观经济撰文，但后来他自己也承认当时预测错误。

所以，即使是巴菲特，也很难预测“短期”经济和大盘的情况，更不要说用它来指导股票投资了。但我认为需要意识到宏观经济的巨大影响，并更加深刻的理解“护城河”这个因素的重要性——护城河深的企业才有更大的希望穿越宏观周期。

三、试分析近二十年的美股

以下为个人观点，并非对巴菲特观点的总结。

2000-2021年，美国GDP年化增长率为4％，同期标普500的回报率是8.5％。股市收益是GDP的2倍，美股几乎牛冠全球。为什么会出现这种情况？

自然，其中有利率的一份功劳，美国十年期国债的利率稳步下行。这也是巴菲特分析的一大因素之一。

图：美国国债利率变化：2000-2021

但我认为其中还有另一个极其重要的因素：那就是美国这个国家的“商业模式”发生了改变。我们看美国企业利润占GDP比重数据，也就是巴菲特的第二大因素：

图：美国企业利润占GDP比重，1990-2022

这一比重自从1990年以来不断上升，到了美国历史上的高位。这说明美国不仅GDP在上升，其企业部门的利润上升的速度更快。背后的原因应该是全球化。苏联解体后，美国的跨国企业不仅可以进行全球经营，而且在产业升级的过程之中，更多的演变了所谓高附加值产业——这就是美国的“商业模式”出现的变化。

当然，这一现象也导致了一些问题，比如美国制造业衰退的问题，以及巴菲特强调过的贸易赤字的问题。实际上，中国是这一波全球化浪潮的最大受益者之一。但总而言之，美股过去20年大大超越GDP的增长，确实有时代背景的原因。这一现象能否持续下去？这就是我无法回答的问题了。宏观对股市整体回报的影响很大，但宏观无法预测，大盘回报也不等于个股回报。

最后借巴菲特的话做个结语：“投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而主要应该看某家公司有多大的竞争优势，还有更为重要的一点是，这种优势能维持多久。拥有广阔而持久的“护城河”的产品或服务才能真正为投资者带来甜美的果实。”

本文源自证星研究院

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